出品：新浪财经上市公司研究院股票杠杆效应
作者：渚
5月28日，江苏零一汽车科技股份有限公司（下称“零一汽车”）首次向联交所主板提交上市申请，高盛及海通国际担任联席保荐人。
零一汽车在上市前夕密集完成多轮融资，三个月内估值从20亿元狂飙至70亿元，存在明显战投突击入股情形，同时多名早期股东折价转让股份套现，估值暴涨合理性存疑。
行业端，国内干线物流L4级自动驾驶重卡落地困境突出，市场格局分散、个体司机为主的运力结构导致终端付费意愿薄弱，叠加单车自动驾驶改造成本高、道路测试法规审慎放开、量产需求不足等问题，行业商业化落地阻力极大。
业务层面，零一汽车的自动驾驶业务收入占比极低，97%以上收入依赖销售传统新能源重卡，商业化落地不及预期。同时，公司两年内从零搭建98家经销商体系，经销收入占比达71.4%，大幅背离行业直销为主的常态，且存在比例显著高于同行的第三方回款情形，交易真实性与内控合规性存疑。
无人重卡收入占比极低 估值暴涨是否合理？
零一汽车是一家成立于2022年6月的新能源智能重卡科技企业，由前TuSimple未来联合创始人黄泽铧与前三一重卡总经理张红松共同创立，业务涵盖新能源整车研发生产及智能驾驶技术开发。
自成立以来，零一汽车已经完成7轮融资，引入了淡马锡、辰韬资本、宁德时代、Momenta、联想等知名投资者。本次递表的数月前，公司更是密集完成4轮融资，仅用3个月，估值就从20亿元飙升至70亿元。
截至IPO前，黄泽铧直接及间接通过扬州班纳瑞、扬州二进制、扬州盛邀、扬州动邀控制零一汽车30.05%的表决权，将构成公司上市后的单一最大股东集团。此外，宁德时代、淡马锡、Momenta及辰韬资本分别持股11.51%、9.06%、8.26%及6.33%。
有股东突击入股，也有股东套现离场。今年5月20日，天善知行向淡马锡转让注册资本47.65万元，代价为6600万元；联想基金向淡马锡转让注册资本54.15万元，代价为7500万元；嘉兴实诺向淡马锡及BSW转让注册资本122.01万元，代价为1.69亿元。上述三笔交易的价格均为每注册资本138.51元，明显低于B2轮融资的每注册资本163元，折让幅度约为15%。
需要指出的是，零一汽车的估值快速膨胀，很大程度上依赖其“自动驾驶企业”的光环。
但理想很丰满，现实很骨感。国内干线物流自动驾驶面临的两端小、散格局严重——生产端，卡车市场总体规模较小，头部企业年营收也才数百亿元；需求端，物流行业整体集中度低，除了快递市场，占大头的零担与整车市场都处于高度分散的状态。
前者造成缺乏具备规模与资源优势的车企牵头，带动卡车自动驾驶的供应链与技术快速成熟；后者则更为根本，缺少足够多大型物流企业提出真实的、大规模的卡车自动驾驶需求，行业便缺乏量产的原动力。
而卡车自动驾驶公司在国内遭遇的最大bug是：急需找到愿意为自动驾驶技术买单的卡车资产持有者，但国内最大的卡车资产持有者，是最不愿意被自动驾驶砸了饭碗的卡车司机们。
公开资料显示，在国内，以个体（含挂靠）形式经营的卡车运力占比超过70%。自雇的卡车司机们通常以金融方式购车，在低运价的物流市场中激烈竞争。长途货运中，轮换开车的兄弟档和“男驾车女照料”的夫妻店模式并不鲜见。他们能依凭的，除了驾驶技能，主要是对自身来说成本趋近于零的体力劳动。
以体力劳动而非资本换取收益的个体卡车司机很难有为自动驾驶买单的意愿。
据业内人士透露，由于自动驾驶卡车使用高规格传感器更多，但出货量不足缺乏供应链议价权，当下L4卡车自动驾驶系统的软硬件单车成本超过20万。而一辆国产重卡的平均价格也才40余万元。
TuSimple联合创始人陈默曾公开表示，中美卡车自动驾驶最大的差异在于司机的成本，这导致同样用无人驾驶替换卡车司机，“可能在中国的收益只有在美国的几分之一”。
即便少数大型物流企业愿意出于技术储备、数据积累、市值管理、车辆全生命周期运营成本优化等需求为干线物流自动驾驶企业提供一些订单，现阶段也难以越过法规形成有效需求。
在监管层面，政府部门无论是出于稳定就业的目的，还是考虑到卡车发生交通事故后更大的危害性，都对开放道路上的L4卡车自动驾驶保持了相对审慎的态度。目前国内在高速上行驶的自动驾驶卡车，皆配有安全员，处于测试或试运营状态。
在成本、技术、供应链、法规都不支持的现实下，国内仍在坚持一步登天式路径，试图直接在干线物流上量产L4自动驾驶卡车的创企已经寥寥。
回到现实，2025年，零一汽车共交付15辆适配无人驾驶解决方案的重卡，实现收入810.2万元，仅占当期总收入的1.5%。另一端，销售新能源重卡的收入占比长期稳定在97%以上。这意味着，尽管自动驾驶承载着零一汽车的长期增长想象空间，但要成为真正的业绩支柱，还有很长一段路要走。
毛利率持续为负 亏损额逐年扩大
零一汽车的业务正处于快速成长阶段。财务数据显示，2023至2025年，零一汽车分别实现收入116.3万元、1.24亿元、5.22亿元，复合年增长率达2018.58%。
今年1-4月，零一汽车再交付辆新能源重卡778辆，同比增长334.6%；无人重卡41辆，交付量超过去年全年。假设单车售价（新能源重卡43万元/辆，无人重卡51万元/辆）与2025年保持一致，则今年1-4月，新能源重卡及无人重卡的收入分别为3.35亿元、2200万元，其中无人重卡的收入占比仍仅为6.2%，若算上其他业务产生的收入该比例将进一步稀释。
然而，收入飙升并未带来盈利。2023至2025年，零一汽车分别净亏损1.14亿元、2.41亿元、2.81亿元，经调整净亏损9855.9万元、2.16亿元、2.31亿元，亏损额呈逐年扩大态势。
值得关注的是，零一汽车的成本结构比较单一，原材料成本占销售成本的比例从2023年的37.6%飙升至2025年的95.9%，这意味着其抵御上游价格波动的能力十分有限。
2023至2025年，零一汽车毛利率持续为负，各期分别为-287.2%、-34.7%、-2.5%，叠加高额营运成本，出现亏损自然在所难免。
更麻烦的是，零一汽车的主营业务尚未形成“自我造血”能力，营运资金高度依赖外部融资支撑。2023至2025年，其经营现金流净额分别为-8424.4万元 、-2.13亿元、-2.33亿元，同样逐年扩大。这就是零一汽车眼下的真实状态：车确实卖出去了，但钱还没真正赚到手。
经销收入占比飙升 第三方回款比例异于同行
在传统汽车行业，制造能力是核心竞争壁垒之一，零一汽车却选择了一条截然不同的路。
零一汽车采用“轻资产”模式，将整车的最终组装全部外包给三家合同装配合作伙伴：联合重卡、湖北三环及神河汽车。这本质上是一种“代工模式”，即零一汽车负责提供整车设计、工程规格、技术标准及全部核心零部件，合同装配合作伙伴仅负责组装。
不过，这一模式存在着供应链方面的风险。中国重卡行业正在经历深刻的结构性洗牌，传统车企的财务状况与产能也在剧烈波动中。若一家公司几乎全部的生产制造都依赖于外部合作伙伴，无疑是将产能供应推向了不确定性。
天眼查
天眼查显示，神河汽车曾多次被列为失信被执行人并被限制高消费，被执行总金额1.1亿元。其控股股东鄂尔多斯市绿动商业管理有限责任公司，目前仍是失信被执行人且被“限高”，涉案总金额1.14亿元，其持有的神河汽车全部股权也已被司法冻结。
此外，零一汽车在中国重卡市场的“增长奇迹”，很大程度上依赖于快速膨胀的经销商网络。2023年底，零一汽车的经销商数量还为零，到2025年底，这一数字就激增至98家。2025年，零一汽车通过经销商渠道产生的收入达到3.73亿元，占公司总收入的71.4%。
从0到98家经销商仅用两年，这种扩张速度在商用车行业十分罕见。同时，经销商的大幅扩张是在2025年内完成的，这些新加入的经销商能否在2026年持续消化订单、形成稳定的销售与回款闭环，目前还需打一个问号。
值得玩味的是，透过经销商实现销售的模式并不符合重卡行业惯例。同样冲刺港股IPO的深向科技，直至2025年才开始在部分省份引入经销商，且当年经销渠道的收入占比仅为2.5%。此外，易控智驾、踏歌智行、主线科技、伯镭科技等同行均以直销模式为主，各自的招股书均未披露经销渠道的收入情况。
此外，零一汽车还存在第三方回款情形。2023至2025年，公司第三方回款金额分别为0、0.2亿元、0.41亿元，占收入的比例分别为0、16.3%及7.9%。与之形成鲜明对比的是，深向科技各期的第三方回款比例均仅为百分之零点几，易控智驾、踏歌智行、主线科技、伯镭科技则未明确披露是否存在第三方回款事项。
由此可见，零一汽车将经销渠道销售模式及第三方回款解释为“常见商业惯例”的说法站不住脚。
零一汽车超七成收入来自短期内新增的经销商，客户结构单一且渠道根基薄弱。快速起量的经销收入叠加异常回款，是否存在虚构经销商、空转渠道、体外资金循环等异常情形？是否存在为冲刺IPO刻意做高营收、包装业绩的情形？
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