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东吴证券:首予途虎(09690)“买入”评级 目标价33港元

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2024-09-22 【 字体:

东吴证券发布研报称,看好途虎(09690)模式优势进一步凸显,终端网络扩张的同时盈利能力进一步提高。预计公司24-26年经调整净利润分别实现7.36/12.28/17.77亿元,参考美国汽车服务市场头部企业估值给予公司2025年20倍PE,对应目标价33港元,首次覆盖给予“买入”评级。

引言:2023年途虎作为“汽车独立售后服务市场第一股”上市,并首次实现全年盈利,商业模式得到验证。随着国内平均车龄到达拐点,汽车服务市场将进入新的发展阶段,头部玩家的商业模式和竞争格局可能走出与海外与众不同的路径。本文尝试回答:1)国内需求特点和空间;2)IAM前景良好,其中O2O模式优势在哪;3)O2O模式败者无数,途虎做对了什么,怎么看其后续扩张和盈利空间。

汽车服务需求达拐点,2027年看向2万亿。中国汽车服务市场万亿规模,仍在持续成长,灼识咨询预计2027年将达19319亿元,2023年至2027年CAGR9%。1)汽车保有量:有望受益于人均收入提高,特别是下沉市场仍有增长空间。若对标日本,我们预计2027年汽车保有量达3.19亿辆,23-27年CAGR4.2%。2)车均消费:国内平均车龄到达保养拐点,人均收入提高+车龄提升驱动增长。灼识咨询预计2027年每辆车年均服务支出提升到5168元,23-27年CAGR为2.7%。3)相比传统汽车,新能源汽车换车周期更短,每辆车服务支出总量和结构发生变化,但短期对市场影响有限,长期关注结构性机会。

供给变局:互联网模式推动价值再分配。1)旧格局:市场高度分散(龙头收入市占率2%,CR5低于6%),4S店以4%的门店数份额占54%GMV份额,但并非效率最优,零配件价格及服务费分别较IAM门店高出30%及80%。2)新变局:随着更多汽车保修期届满及汽车车龄增加,消费者对IAM(独立售后)需求有望提升。灼识咨询预计2027年IAMGMV有望增长至1.1万亿元,市场占比提升至58%。IAM连锁化率不足(仅4.8%的IAM门店为连锁门店,CR5收入市占率3%),主要系汽车行业特性使得产品规模效应难以广泛建立,对服务质量的要求加大产业链整合难度。我们更看好具备聚合需求优势、同时做全产业链整合O2O平台抢占市场份额。(若未特别注明,均为2022年数据)

途虎养车:有效扩张典范,正开启利润释放期。汽车服务O2O本质是慢生意,平台需实现有效扩张:大部分门店能持续盈利;复购率和ARPU比MPU更重要;长期高毛利产品/服务品类收入占比能够提高。途虎便是有效扩张的典范。1)门店数量领先同行的同时,加盟商盈利优于行业平均水平,且盈利具备可持续性:途虎通过全流程数字化改造和即时履约体系实现服务标准化,提高用户体验,加深用户信任,提高复购率。途虎用户复购率、老客收入贡献及直接到店订单收入贡献呈现稳步提升态势。在区域扩张上,途虎对线下连锁业态理解深刻,密度>速度,在所有一线城市和新一线城市工场店平均门店数超过100家,在上海、深圳、东莞等地实现平均每方圆3公里就有一家途虎工场店。较高城市密度助公司建立区域飞轮效应,从而持续抢占市场份额。后续重点发力下沉市场,开店空间我们中性看向1万家,相比2023年还有81%增长空间。2)盈利方向:公司23年首次扭亏为盈,毛利率25%,若对比美国IAM龙头(TOP4平均46%)还有较大提升空间,我们看好三个方面驱动公司毛利率继续提升:规模效应;高毛利率SKU收入占比提升;专供及自有品牌收入占比提升。短期互联网巨头加码或加速行业出清,但对途虎份额和盈利的影响有限。

盈利预测与投资评级:我们看好公司模式优势进一步凸显,终端网络扩张的同时盈利能力进一步提高。我们预计公司24-26年经调整净利润分别实现7.36/12.28/17.77亿元,参考美国汽车服务市场头部企业估值给予公司2025年20倍PE,对应目标价33HKD,首次覆盖给予“买入”评级。

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