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大摩——博通：财报点评，短期股价回调带来配置机遇，AI高景气延续上调目标价至502美元、维持超配评级
翻译精华
一、评级与估值调整
当前博通股价479.23美元，上调目标价由485美元至502美元，维持超配（增持）评级，对应2027年业绩28倍估值。乐观情景股价637美元（+33%），悲观底线308美元（-36%）。小幅上修26-27财年每股收益，26财年EPS 11.59美元、27财年18.28美元、28财年23.19美元。
二、财报核心数据（26财年二季度）
季度营收221.87亿美元，营收、非GAAP每股收益均小幅优于市场预期；毛利率77.1%贴合预期。三季度指引营收294亿美元，显著高于市场一致预期，但受AI专用ASIC芯片营收占比抬升（由30%升至38%）拖累，毛利率回落至74%，低于市场预期。AI业务本季环比增30%，下个季度指引环比增幅约40%，增速小幅低于此前机构预判。
三、AI订单与远期收入指引
1. 公司重申27财年AI相关收入远超1000亿美元，机构测算全年有望落地1180亿美元，下半年AI营收相较上半年实现翻倍增长，28年景气延续。
2. 头部客户落地：OpenAI敲定2027年1.3GW算力供货；Meta分阶段落地合计3GW采购，首批1GW订单2027下半年交付；两家云大厂合计60亿美元订单将于26年末起陆续落地。
3. 联合黑石、阿波罗设立AI算力投资平台，规划至2028年落地超20GW算力建设，新增8GW增量需求。HBM上游涨价成本可向下游客户顺利转嫁。
四、竞争格局研判
联发科+谷歌自研芯片组合会带来份额小幅分流，但博通ASIC长期仍可守住八成目标市场，联发科远期份额或锁定15%-20%；短期客户自研冲击可控。GPU、ASIC全产业链未来两年受晶圆、存储产能约束，全行业供给紧缺，算力厂商收入普遍高增。英伟达GPU、博ASIC近两年营收增速均接近三倍体量。
五、软件业务新增利好
VMware受益AI智能代理程序规模化落地，企业CPU部署量抬升，软件收入超预期，三季度软件营收指引89亿美元，成为公司新增长曲线。
六、风险要点
上行：全球AI训练、推理需求超预期，AI PC拉动GPU需求，博通重新拿回中国市场份额。
下行：AI终端资本开支不及预期、AMD产品强势抢占份额、海外云厂自研芯片大幅压缩博通订单。
七、行业对标
英伟达维持超配，对应2027年EPS 13.08倍估值，相较AMD、博通等芯片标的估值折价，后续看点在AI终端需求与中国市场修复。
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